آزاد ، وجوه نقد اضافی و اوراق بهادار قابل داد و ستد (قابل انتقال) منهای بدهی و سهام ممتاز. از آنجا که در این مدل ارزش گذاری به طور کامل وابسته به انتظارات آینده است بنابراین این مدل با ورودی های مختلف آسیب پذیر است.
فرانسیس وهمکاران (2000) مشاهده کرده اند که به طور میانگین 82 درصد از ارزش شرکت به وسیله ی ارزش نهایی قابل تعیین است. فرانسیس (2000) شکل خاص مدل جریان نقدی آزاد را به شرح زیر نشان می دهد.
V_fcf=∑_(t=1)^T▒〖(1+WACC)〗^(-t) 〖FCF〗_t+〖(1+WACC)〗^(-T) 〖TV〗_fcf+ECMS-D-ps
FCF=(sales-OpeExp-DepExp)×(1-t_c )+DepExp-∆wc-CapExp
TV=〖FCF〗_(t+1)/(WACC-g)
V = ارزش بازار
WACC= میانگین موزن هزینه سرمایه
FCF= جریان نقدی آزاد
ECMS= نقد اضافی و اوراق بهادار قابل داد و ستد ( قابل انتقال)
TV= ارزش نهایی
D= بدهی
OpeExp= هزینه عملیاتی
DepExp = هزینه استهلاک
Wc= سرمایه در گردش
CapEXP= مخارج سرمایه
PS= سهام ممتاز
TC= مالیات شرکت
g = رشد مورد جریان نقدی آزاد
2-1-13-1 اجزای مدل جریان نقدی آزاد
ارزش بازارا
ارزش بازار ، قیمت فروش سهام در بازار است ، این ارزش را عرضه و تقاضای بازار مشخص می کند. و ارزش جاری بازار نیز عبارت از ارزش بازار کل سهام منتشر شده از سوی شرکت در بازار سهام را ارزش جاری می نامیم ، که از حاصل ضرب قیمت بازار یک سهم در تعداد کل سهام شرکت بدست می آید (شهرآبادی ، 1389).
میانگین وزنی هزینه ی سرمایهم
هزینه سرمایه هر شرکت ، حداقل نرخ بازدهی است که آن شرکت بایستی بدست آورد تا بازده مورد نظر سرمایه گذاری فراهم شود ، از آنجا که در سرمایه گذاری طرح ها و پروژه های سرمایه گذاری از منابع مالی مختلفی مانند وام ، اوراق قرضه ، سهام عادی ، سهام ممتاز و … استفاده می شود. هر یک از این گروه ها خواهان میزان مشخص بازدهی می باشند که به تناسب ریسک مربوط به آن می باشد هر چه این ریسک بیشتر باشد ، سرمایه گذار نرخ بازده بالاتری را طلب می کند و در نتیجه هزینه ی سرمایه ی آن منبع بالاتر خواهد بود.
شرکت هایی که در منابع پر خطر فعالیت می کنند ، سرمایه ی گرانتری دارند ، لذا باید پروژه هایی انتخاب کنند که بازده بالاتری دارند ، پس هزینه سرمایه به طور خلاصه عبارت است از : حداقل نرخ بازدهی که تحصیل آن برای حفظ ارزش بازار شرکت (با قیمت سهام آن)ضروری است برای محاسبه میانگین هزینه سرمایه در ابتدا بایستی با منابع تأمین مالی آشنا شده و هزینه سرمایه ی هر یک را اندازه بگیریم و در پایان میانگین این هزینه ها را حساب کنیم.
منابع اصلی تأمین مالی عبارتند از :
الف) کلیه بدهی های بلند مدت و کوتاه مدت که جهت استفاده از آنها بایستی هزینه بهره پرداخت شود.
ب) سهام، مخارج سهام عادی و سود انباشته.
الف) هزینه بدهی ها: بدهی ها عمدتاً شامل وام های رهنی ، تسهیلات بانکی ، اوراق قرضه و سایر بدهی های بلند مدتی است که توسط بانک ها ، مؤسسات مالی و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی تأمین می شود. بدهی های کوتاه مدت با هزینه بهره نیز زمانی در این گروه از بدهی ها شامل می شوند که جهت سرمایه گذاری بلند مدت تهیه شده باشند ، در غیر این صورت در مجموع این بدهی ها لحاظ نمی گردد ولی در هر حال چنانچه شرکت همواره از این بدهی ها به عنوان ابزار تأمین مالی استفاده کند ، بایستی هزینه این گونه بدهی ها در محاسبه ی میانگین موزون هزینه سرمایه منظور شود. جهت تأمین هزینه ی بدهی بایستی بهره ی آن بدهییا هر میزان سود ثابتی که به اعتبار دهنده پرداخت می شود را با در نظر گرفتن نرخ مالیات محاسبه کرد بدین صورت که
k_d = هزینه بدهی پس از کسر مالیات (نرخ مؤثر بدهی)k_d=k_m (1-t)
k_m = هزینه ی بدهی قبل از کسر مالیات
t = نرخ مالیات سالیانه ی شرکت
بدین دلیل در محاسبه هزینه بدهی ، نرخ مالیات را لحاظ می کنم که هزینه بهره یک هزینه قابل قبول از لحاظ مالیاتی است ، لذا باعث یک مزیت مالیاتی برای اینگونه بدهی ها می گردد مانند آن است که بخشی از هزینه بهره توسط دولت پرداخت می شود و در شرایط اقتصادی فعلی ایران ، اولاً : عمده بدهی ها با بهره از نوع کوتاه مدت بوده و عمدتاً نرخ بهره آنها ثابت است لذا این منابع در تأمین مالی شرکت ها نسبتاً کم اهمیت یا بی اهمیت است.
علاوه بر این برخی شرکت ها وضعیت خاصی دارند که با پیش فروش محصولات خود ، تأمین مالی می کنند و با این کار محاسبه هزینه بدهی و مقایسه آن در بین شرکت ها مشکل است.
ب) هزینه سهام ممتاز : جهت محاسبه هزینه سهام از رابطه زیر k_p=D/p_n استفاده می شود.
D = سود سالیانه سهام ممتاز
k_p = هزینه سهام ممتاز
P_n = خالصی قیمت فروش سهم ممتاز در سالnام
الف: از آنجا که سهام ممتاز از لحاظ مالیاتییک هزینه قابل قبول نمی باشد لذا همانند بدهی ها به تعدیل مالیاتی نیاز ندارند
ب: در شرایط فعلی ایران ، سهم ممتاز تا تعریف عمومی که از آن وجود داردجائی ندارد پس بحث هزینه تأمین مالی از طریق سهام ممتاز در ایران جائی برای بحث باقی نمی گذارد.
ج) هزینه سهام عادی و سود انباشته : تأمین مالی شرکت از طریق حقوق صاحبان سهام به دو شکل انجام می شود ، یکی از طریق سود انباشته (سرمایه داخلی) و دیگری از طریق انتشار سهام عادی (سرمایه خارجی). از آنجا که معمولاً شرکت بخش یا تمام سودی را که باید به سهم عادی پرداخت کند ، به نمایندگی از آنها مجدداً در شرکت سرمایه گذاری می کند. (سود انباشته) ، لذا انتظار سهامداران از سود انباشته آن است که حداقل بازدهی مانند سهام ممتاز داشته باشند. بنابراین هزینه تأمین مالی از طریق سود انباشته با هزین
ه سهام عادی برابر است با این تفاوت که در محاسبه آن ، هزینه ی انتشار و فروش وجود ندارد ، از سوی دیگر بدلیل اینکه سهامداران عادی در هنگام دریافت سود ، پس از اعتبار دهندگان و صاحبان سهام ممتاز قرار دارند ، پس ، هزینه تأمین مالی از طریق سهام عادی و بدنبال آن از طریق سود انباشته بیش از هزینه تأمین مالی از طریق بدهی ها و سهام ممتاز است. برای بدست آوردن هزینه سهام عادی روش های مختلفی وجود دارد که در اینجا به چهار روش اشاره می شود:
الف) مدل بدون رشد
ب) مدل رشد گوردون
ج) مدل صدف ریسک
د) مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای
1. مدل بدون رشد1
این مدل ، ساده ترین روش در تعیین ارزش سهام عادی می باشد که در آن میزان سرمایه گذاری شرکت در هر حال به اندازه گیری دارائیهایی فرض شده است و به این ترتیب ظرفیت تولید و توان کلی سود شرکت ثابت می ماند. همچنین فرض بر این است که شرکت تمام سود خود را پرداخت می کند و آن را سرمایه گذاری ننموده است یعنی EPS=DPS بنابراین، سود سالیانه (هزینه سهام عادی) به صورت اقساط مساوی بلند مدتی در می آید که به شرح زیر محاسبه می شود.
(1)
k_e=DPS/p_0 =EPS/p_0
p_0 = قیمت سهام عادیدر اول سال جاری
DPS= سود تقسیمی هر سال
EPS= سود هر سهم
k_e= نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی (هزینه سهام عادی)
از آنجا که انتشار سهام جدید هزینه مازادی به عنوان انتشار و فروش سهام دارد ، پس به جایp در مخرج معادله فوق خالصی وجوه حاصل از صدور سهام جدید جایگزین می گردد.

این مطلب رو هم توصیه می کنم بخونین:   منابع و ماخذ تحقیقمدینه فاضله، تعلیم و تربیت، تربیت بدنی، فضایل اخلاقی

k_e=DPS/(p_0 (1-f))=EPS/(p_0 (1-f))
F= نرخ هزینه انتشار و فروش سهام
به این ترتیب ، هزینه ی تأمین مالی از طریق انتشار سهام جدید بیش از هزینه تأمین مالی از محل سود انباشته خواهد بود.
مهمترین ایراد بکارگیری مدل بدون رشد در شرکت های ایران در این نکته است که EPS شرکت ها معرف سود حسابداری آنها می باشد که به دلیل رشد چشمگیر نرخ سود ، در سالهای اخیر سودهای حسابداری محاسبه و گزارش شده بیش از سود واقعی آنها بوده ، ایراد دیگر که به مدل مذکور وارد است ، عبارتست از عدم تقسیم کامل سود کسب شده می باشد EPS≠DPS
مدل رشد گوردونم
اگر چه در برخی از شرکت ها می توان از مدل بدون رشد استفاده کرد ولی قالباً انتظار می رود که سود سهام شرکت ها افزایش یابد و بطور کلی تا آینده قابل پیش بینی سود سهام تقریباً به همان نرخ رشد تولید ناخالص ملی اسمی (GNP + نرخ تورم)رشد یابد بنابراین ، با این فرض که سود سهام (سود تقسیمی) با نرخ رشد ثابت (g) افزایش مییابد. سود سهام هر یک از سالهای آینده با فرض فرمول D_0 〖(1+g)〗^t=D_t پیش بینی می گردد. با استفاده از این فرمول می توان سهام را ارزشگذاری کرد به این ترتیب جریانات نقدی مورد انتظار آتی را بدست آورد (سود سهام) و ارزش فعلی آتی را محاسبه کنیم با جمع تمامی این ارزش های فعلی ارزش سهام مشخص می شود.
(3)
p_0=(D_0 (1+g))/((1+k_e))+(D_0 〖(1+g)〗^2)/〖(1+k_e)〗^2 +(D_0 〖(1+g)〗^n)/〖(1+k_e)〗^n =∑_(t=1)^n▒(D_0 〖(1+g)〗^n)/〖(1+k_e)〗^n
که در فرمول فوقT=1 2 3…n
فرمول فوق با فرض ثابت بودن g به صورت زیر خلاصه می شود:
(4)
p_0=(D_0 (1+g))/((k_e-g))+D_1/((k_e-g)) , k>g
که در آن k_e= نرخ بازده مورد انتظار سهامداران
p_0 = قیمت جاری سهام
D_0 = آخرین سود تقسیمی هر سهم
g = نرخ رشد مورد انتظار سود سهام
D_1= سود تقسیمی رشد یافته در پایان سال
مدل نرخ رشد ثابت اولین بار توسط گوردون معرفی گردید و به نام وی خوانده شد. با حل معادله ی فوق k_e هزینه سهام عادی بشرح زیر محاسبه می شود.
(5)
k_e=D_1/p_0 ×g
نرخ رشد مورد انتظار با سود ناشی از تغییرات قیمت + نرخ بازده سود سهام = نرخ بازده مورد انتظار سهامداران
به عنوان مثال اگر سهمی به قیمت p_0=1000ریال خریداری شود و سود سهام دریافتی مورد انتظار مبلغ D_1=50ریال یکسال بعد از همین روز باشد و همچنین انتظار داشته باشیم که در آینده با نرخ 10 % رشد کند در این صورت بازده مورد انتظار 15 % خواهد بود.
k_e=50/1000×./.10= ./.15
از آنجائیکه صدور سهام جدید مستلزم پرداخت هزینه های صعودی فروش سهام می باشد ، لذا در مخرج کسر ، خالص وجوه حاصل از فروش سهام منظور می گردد و بدین ترتیب هزینه تأمین مالی از طریق انتشار سهام عادی جدید بیش از هزینه تأمین مالی از محل سود انباشته خواهد بود.
(6)
k_e=D_1/(p_0 (1-f))+g
F= نرخ هزینه انتشار فروش سهام
مدل صرف ریسک
براساس این مدل ، هزینه ی حقوق صاحبان سهام عادی شرکت با افزودن 2 تا 4 درصد باعث ریسک (پاداش) صرف به نرخ بهره اوراق قرضه بلند مدت شرکت ها محاسبه می شود.
از آنجایی که تعین صرف ریسک جنبه ی قضاوتی دارد لذا پیش بینیK_e نیز براساس قضاوت انجام می گیرد. در نتیجه با این روش نمی توان نرخ دقیقی از حقوق صاحبان سهام عادی به دست آورد.
رویکرد ارزیابی ریسک (مدل انتظاریCAPM)

دسته‌ها: پایان نامه ها

دیدگاهتان را بنویسید